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1 、起手看牌
东吴证券发布研究报告称 ，2025年以来 ，大盘呈现出两轮显著的上涨行情 。新一轮行情中板块的轮动特征可能与“东升西落”交易类似 。在量能层面，全A量能中枢有望回升至1.5万亿以上，打破当前存量博弈的状态：弱美元周期促使全球流动性外溢 ，叠加市场风险偏好提升后杠杆资金回流——当前融资余额尚未随指数修复至关税冲击前水平 ，增量资金入场空间充足。在板块表现上，把握主线将会是获取超额收益的关键 。
当前部分题材已经高估 ，在资金高低切换后出现退潮的现象 。而经历了阶段性调整的AI方向 ，受益于大模型算法迭代 、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，产业发展确定性强势 ，或将成为一轮上升行情中的主线。
东吴证券主要观点如下：
2025年以来大盘有两轮上涨的行情
2025年以来 ，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是“东升西落 ”交易 。1月13日，美元指数升至110点的高位 ，随后趋势性回落 ，成为驱动行情开启的关键因素 。弱美元周期下，美元流动性外溢、对新兴市场形成利好 ，A股科技成长板块显著受益。同时 ，DeepSeek大模型出圈 、以及阿里巴巴资本开支指引超预期，都强化了中国科技资产重估的叙事，是行情演绎的催化剂 。从板块表现来看 ，人形机器人和算力是本次“东升西落 ”交易的主线 ，与指数形成共振 。
第二轮行情是关税冲击后的反弹。4月7日，在中美贸易摩擦风险的冲击下 ，市场进行一次性计价 ，大盘重挫 。沪指跳空低开 、日内跌超7%，形成“黄金坑” 。随着国家队积极入市修复市场预期、一系列稳市政策陆续出台、以及中美关税迎来边际改善等多因素共振下 ，市场快速反弹 ，主要指数均回补4月7日的缺口，回升至关税冲击前的运行中枢。区别于第一轮行情 ，本轮反弹并未形成交易的主线 ，而是呈现“电风扇 ”式的轮动特征 。4月参与轮动的板块有反关税 、周边命运共同体概念 、自主可控链条、内需消费 、以及红利;而进入5月，题材再度发散 ，国防军工 、新消费、核电 、数字货币等方向均有脉冲式表现 。
两轮行情中板块轮动特征的差异
从轮动面积来看 ，“东升西落 ”交易中，弱美元和科技资产重估叙事逻辑主导市场定价，全A量能中枢维持在1.6万亿 ，充裕的流动性支撑主线行情的展开。在轮动高度方面 ，两轮行情也存在一定的分化 。第一轮行情中，资金持续流入主线板块 、形成更高的收益 。而第二轮行情由于板块轮动加速 ，资金存量博弈 ，板块超额收益高度受到制约。
结合成交额占比数据，能从侧面印证两轮行情的板块轮动差异。在第一轮行情中 ，以TMT为代表的主线板块成交额占比持续攀升 ，在2月末触及45%的高点，这反映出市场资金高度集中于TMT相关领域 。此后随着TMT成交占比逐渐回落 ，以银行为代表的红利权重和小微盘成交占比在4月触底回升 ，表明市场结构从AI领涨向杠铃切换 。同时新消费、国防军工 、核电 、数字货币等多种新型题材的成交占比也出现明显回升的迹象，指向板块轮动进入加速阶段。
新一轮行情中板块的轮动特征可能与“东升西落”交易类似
在前期利好逐步兑现、风险充分计价后 ，指数走势偏震荡 。前期稳市政策利好逐步消化 ，中美关税仍有不确定性，市场缺乏明确的向上动力，新一轮行情的启动需等待新的叙事和催化 。
东吴证券认为 ，美元指数走弱将成为关键的催化变量。从历史经验看 ，在全球流动性宽松 、美元下行阶段，非美资产往往走强 ，中国市场也将受益 。展望后续 ，弱美元仍是基准假设 。基于特朗普政策持续扰动 、美国政府的债务压力、以及基本面潜在风险等多重因素压制，美元将趋势性走弱。美元指数自5月中旬再度转跌以来 ，已经再度回落到100点下方 ，东吴证券判断6月美元将会进一步下行、或跌破前低，弱美元驱动的流动性外溢将带动A股开启新一轮“东升西落”交易 。
新一轮上涨行情中 ，板块轮动特征或复刻首轮“东升西落 ”交易 。在量能层面 ，全A量能中枢有望回升至1.5万亿以上，打破当前存量博弈的状态：弱美元周期促使全球流动性外溢 ，叠加市场风险偏好提升后杠杆资金回流——当前融资余额尚未随指数修复至关税冲击前水平 ，增量资金入场空间充足。在板块表现上，把握主线将会是获取超额收益的关键 。当前部分题材已经高估，在资金高低切换后出现退潮的现象 。而经历了阶段性调整的AI方向 ，受益于大模型算法迭代 、算力基础设施升级以及应用场景加速落地 ，产业发展确定性强势，或将成为一轮上升行情中的主线。
板块配置建议
从短期来看 ，存量博弈的背景下 ，“电风扇 ”式的主题轮动或仍将持续。当前市场缺乏新的叙事，上涨动力不足 、量能难以放大;而在关税边际缓和、国家队入市等系列稳市政策的支撑下 ，指数下行的风险又相对有限 。因此在存量博弈的结构性行情中 ，主题的轮动仍将持续，可以关注：新消费 、创新药 、国防军工、可控核聚变 、稳定币 、AI端侧(AI眼镜等)、商业航天等方向 。
中期而言 ，东吴证券认为美元指数跌破前低将会是关键催化 ，A股有望迎来新一轮“东升西落”交易。弱美元驱动下，美元流动性外溢 ，将对中国资产构成利好 ，A股或走出新一轮量价齐升的上涨行情 。成长股估值 、流动性也将受益于弱美元环境，有望表现出更好弹性，市场或再度聚焦于以算力 、半导体、人形机器人为代表的科技成长方向 。
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