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　　来源：半夏投资

　　（本文节选自半夏宏观对冲基金2025年5月报）

　　前些天，一位老投资人给我发了一条微信：

　　“蓓总好！现在净值和924相差不大 ，8个月过去了，我们应该是错过了什么
，或者做错了什么。记得您说过22年的回调源于执念，现在的坚持是否也是执念呢？当然您历史业绩优异 ，也是赢在了坚持 。牛市来之不易
，别错过了难得的机会
。供参考。”

　　这位先生是一家券商的高管，主管自营业务 ，2019年他主导所在券商自营资金投资了半夏
，是我最早的3家机构投资人之一 。这位先生本人也是半夏的投资人
。他一直是我尊重和感谢的投资人。

　　当天我给了一个不长不短的答案 。现在我想更加系统认真的回答一下这些问题，也是阶段性必要的对自己的梳理。

　　关于我错过了什么和做错了什么 ，表面上：做一下归因分析
，对比大类资产持仓和表现，答案很简单：

　　我错过了小微盘 ，错过了新消费
，科技和创新药，所以权益类的涨幅比较平庸
。（给我留言的投资人之所以感受是牛市 ，大概率就是持有这些品类，因为如果看沪深300
，其实比较平淡。）

　　我错误做多了工业商品，结果现在工业品比924创了新低还跌了不少 。所幸3月后工业品净多已经大幅减仓 ，所以受伤不大
。

　　背后是我以为924之后财政政策能推动物价水平走出负值区间
，但暂时还没有。

　　更本质和深层次的，我觉得需要分析：

　　1 ，我的优势和不足都是什么？

　　2
，基于以上，我错过了什么？我做错了什么？

　　3 ，我的优势是否还在
，还能继续？我的不足能否和如何改进？

　　4，后续我 打算怎么做？

　　在一个激烈竞争的市场 ，要想长期实现超额收益
，必须有显著超越其他人的地方 。所以我自然也问过自己很多次，我的优势是什么？

　　我自己的答案：

　　1 ，科学完整的框架，独立深度的思考和研究
。不随波逐流
，不跟随大众情绪，对集体性的狂热情绪天然警惕。

　　2 ，一直坚持稳定的价值评估体系
，不听信叙事，不追逐泡沫 ，过于高估后主动放弃 。

　　以上两点
，很大程度跟性格或人性相关，不是努力就可以改变 ，大部分人也的确做不到
。这两点使得我基本不会被市场上的叙事影响
，不会参与泡沫的最后一段，也基本没有在泡沫破灭中受伤过。无论是15年泡沫后的股灾 ，21年蓝筹泡沫破灭后的大跌
，23年能源泡沫破灭后的大跌，24年初小微盘阶段性的大跌 ，我都是不受伤的 。

　　3，通过中观和微观的全面跟踪
，来印证或者修正自己的宏观判断，做到如果看错及时改正 ，不亏大钱
。

　　4
，坚持风险控制的框架和底线。首先是组合的分散，在资产类别上分散 ，在单个股票和商品上分散 。然后是严格执行风险预算机制。

　　以上4点合起来
，能保证我在市场上不会犯致命的错误，不会受大伤 ，能一直活着
。这4点目前为止没有变化
，过去2年若干领域的泡沫破灭和大跌，跟我依然没有关系。过去2年我有3次比较明显的误判 ，但基本都做到了比较及时的认错止损 。每一次都并没有发生很大的亏损
。只是每次发生一笔小亏损。

　　那赚钱靠什么？跟同样框架完善
，研究独立，风控在位的其他机构 ，比如头部外资机构比，我的优势是什么呢？

　　之前这个优势是：

　　1
，对金融市场结构中独特的部分，有更深的理解 。比如对影子银行的理解 ，对产业资本的理解
，对机构行为模式的理解
。

　　2，对经济结构中独特部分 ，有更深的理解。比如地方政府庞大的资产负债表
，尤其隐形债务方面的波动，对经济和市场的影响 ，搞得更清楚一些 。

　　这两点
，目前为止也没有改变
。也依然是我相对于头部外资机构的优势。

　　3，对于中国政策制定和执行机制有更好的理解 。比如看哪些智囊在什么样的会议上吹风 ，就可以判断后续可能的政策方向
。看到政治局会议通稿
，就能推出部委的具体措施大致是怎样的规模和力度，从而判断后续的核心经济指标趋势。

　　因此 ，头部外资机构往往是看到核心经济指标的实际变动后，推导市场价格的波动 。而之前
，我往往可以领先一到两步提前布局。看到关键智囊的政策分析，看到政治局会议的通稿 ，看到部委的政策工具包
，就能够推测出后续的核心指标趋势
。

　　这一点，曾经是我的优势。在过去2年 ，却是成了我犯错的原因 。

　　过去两年
，从政策建议到政策文件，从政策文件到政策被真正有力度执行 ，每一步
，落地的比例都大幅下降
。即便落地执行，政策方向持续的时间也显著变短 ，且不确定。

　　去年年底
，我对今年的经济比较乐观，其中非常重要的就是基于财政的发力 ，尤其是化债政策 。

　　924之后出台的一揽子财政政策中，占比最大的是地方政府化债
，独占10万亿
。如果化债是2025年财政最大的发力点，那显然今年最大的机会就会是地方政府的下游 ，地方政府欠钱最多的企业和产业链
，比如建筑央企，比如一些建材企业 ，比如一些大宗商品。很自然的
，这些成为了我的主要持仓 。

　　我们也做了中观微观的跟踪和企业的交流
。从去年四季度到今年春节前，化债政策的确也是出现了明显的效果：我们看到了政府债推动社融的回升 ，看到了基建新订单的大幅改善
，看到基建项目资金到位的明显改善，看到了建筑央企四季度现金流的显著改善。去年年底我们跟几家建筑央企交流 ，他们也都对今年的现金流改善表示乐观 。

　　如果这种趋势持续到现在
，基金净值估计已经大涨了
。

　　然而，春节以后 ，虽然官方表态没有任何的变化，实际的情况就开始变得非常不一样。

　　建筑工地的资金到位开始显著的低于去年
，建筑央企的现金流在一季度又出现了创历史最高水平的净流出 。春节后，地方政府又不给钱不干活了。最近跟几家建筑央企也都有交流 ，他们也表示的确低于去年年底预期
。

　　存量商品房收储是另一个政策重点
，从去年5月央行推出的5000亿保障性住房收储支持工具，到后面出台文件支持地方用专项债收储商品房 ，收储商品房的政策不断优化
，资金成本大幅降低。两会后政府工作报告起草组记者会也明确表示：“楼市股市是经济运行的重要“风向标 ”，房地产是老百姓资产最大的一部分 。楼市股市稳住了 ，就可以释放财富效应
，也可以更好地提振消费，更好地促进价格温和回升
。
”

　　政策态度非常鲜明 ，很像是为2025年大力收储做好了准备。如果这一政策能落地
，二手房价格已经企稳，财富效应带动其它消费 ，大概率通缩已经改善，外资已经回流顺周期蓝筹
，小微盘已经歇菜 。但到目前为止，还是没有实质性的落地 ，我们统计下来还是只有几百亿的规模
。于是二手房价格依然稳步下跌
，财富效应依然为负。外资依然观望，小微盘依然热闹 。

　　政策落地的比例大幅下降 ，政策方向持续的时间变短
，且不确定
。不仅国内，国外也是。

　　特朗普当选之前 ，宣传自己的政策方向是要缩减赤字 。因此
，他得到了两位重要的非职业政客的大力支持，这两位后续也成为了特朗普内阁的重要成员
。一位是企业家马斯克 ，一位是我的同行
，宏观基金经理贝森特。

　　几个月过去，特朗普显然并没有打算真的削减财政赤字 ，反而是推出了扩张赤字的大美丽法案 。马斯克很生气，在社交媒体上跟特朗普一度骂战。在马斯克的努力下
，我们看到三月后美国的财政赤字的确是出现了显著的下降，但是非常有可能再过两个月就会回去了
。美国财政政策在一个方向也就持续了几个月。

　　过去我们习惯了到了一定级别以上的官方的政策决定 ，大概率是能在几个月内落地的
，并且大概率会持续几个季度 。而现在，无论国内还是国外 ，很多政策决定不一定能落地
，或者可能需要拖2，3年才能落地
。有些政策落地了 ，持续时间可能也只有几个月。

　　这种变化
，对于一位宏观基金经理，可以称得上环境的大变化 。这种变化 ，也使得过去2年我出现了2次明显的对市场的误判
。作为投资人
，我们不能抱怨政策抱怨环境。需要客观的认识它，然后去适应它 。

　　我的缺点或不足是什么

　　1 ，对科技，细分消费和医药没有深度研究
，于是基本不投资
。这一点是深度思考后主动取舍的结果。科技，细分消费和医药的研究与宏观研究没有协同性 ，对宏观判断没有帮助
，需要的研究深度和时间投入又相当可观 。考虑到术业有专攻，有限的时间精力下 ，最好只做自己擅长的事情
，我主动放弃了
。在至少未来3年的维度，大概率这一点不会有变化。

　　2 ，之前个股研究不够深入
，看好一个行业时，基本采取一篮子投资的方法 ，类似买了一个行业ETF 。所以只能抓到行业层面的趋势
，个股层面抓不到alpha。

　　3，之前对外资的行为模式理解不够深
。比如23年中国股票市场最大的驱动 ，就是外资持续大幅撤出，这是我没有想到的。

　　综合以上对我的优点和不足的分析
，对环境变化的分析，有几点我会继续坚持 ，有几点正在或已经改进 。

　　我会坚持的：

　　1
，我不太可能短期内提高自己在科技，新消费和医药的研究深度和投资能力 ，所以依然不会用较大的仓位投资这些领域
。

　　2
，我会坚持自己的价值框架和风控体系。所以小微盘依然不会参与 。虽然9月以来小微盘涨幅大，短期看趋势也还在 ，但我不会参与
。就像当年我不会参与80倍PE的消费品白马
，虽然它后面涨到了100多倍PE；就像当年我不会参与8倍PB的光伏龙头，虽然它后面涨到了10倍PB。 ，

　　我会改进或者已经改进的：

　　1
，增加对外资的理解 。

　　这是过去2年我们已经补上的短板，首先是持续跟踪外资行的投资人情绪和仓位调研报告 ，然后是多做一些直接的交流，了解外资的想法
。

　　2
，提高选股标准，不能只抓行业beta ，需要选择有alpha的公司。

　　这一点我之前做得不好
，比如买地产买一篮子，大市值公司自然权重高 ，有点类似ETF 。过去一年
，我们开始进步，加强了对公司本身的研究 ，跟很多公司的管理层做了深度的交流
，几家重点公司甚至做了一对一交流
。我们发现，从2024年开始 ，地产企业的经营其实已经开始大分化。有几家企业的经营
，实际上已经大幅好转，有些老牌龙头企业的经营仍在持续恶化 。但显然从市值和股价来看 ，这种巨大的经营和前景的差异，是没有被定价的。因为销售和结算的时间差
，因为减值计提的节奏，地产公司的利润是滞后于实际经营的
。

　　未来1-2年 ，随着结算的推进
，这种巨大的差异将会显化出来。我在这里看到了巨大的错误定价和潜在的机会 。即便地产的拐点未来一年不出现，随着结算的推进 ，有几家公司的股价
，两年后都非常有可能有很好的表现
。

　　再比如投资建筑央企，之前我认为它们普遍只有0.2-0.3倍PB ，3-4倍PE
，化债带来现金流改善，推动信用减值改善 ，从而推动估值修复的空间巨大。对短期的订单和营收指标波动就不是很在意
，选择一篮子买入 。现在我们会标准更严格一些，只投资短期收入利润能保持增长 ，至少相对平稳的公司，避开短期订单和收入压力大的公司
。

　　3
，更加强调持仓的安全性和赔率，而不仅仅看趋势和弹性。

　　首先是持仓80%以上 ，要具备低PB和高股息的特征 。

　　然后同一个周期性行业的公司
，在右侧趋势明朗之前，买股息高成本低的 ，而不是弹性大的
。

　　持仓商品或国债期货
，优先选正carry的，尽量规避负carry的。

　　坚持上面这两点 ，能做到即便看错中短期趋势
，也可能不亏钱甚至赚钱 。

　　基于上面这些原则来审视一遍我现在的持仓，对比市场上其他人所拥抱的机会 ，我会坚持自己的持仓
。

　　关于投资的选择
，其实如果给定不同的时间周期，结论往往是非常容易做出的。

　　现在有2个组合

　　A：大几千市值的细分品类消费股+ 10倍PB的机器人概念股票（其实是壁垒不高毛利不高的制造业）+ 100多倍PE的中证2000或者更贵更小的一篮子

　　B： 0.3PB ，3PE的建筑央企+ 1000多亿销售，新推盘净利率8%
，市值只有100多亿的地产央企+行业底部竞争优势不断巩固，份额不断扩张 ，净利率依然有6%
，PE 5倍，PB 0.5倍的全球建材龙头+ 6倍PE左右 ，股息大于6%的低成本资源龙头篮子

　　面临下个季度考核
，排名靠后就下岗的基金经理，很多人会选A组合 ，A组合其实也正式现在流行的组合 。

　　但如果是给你读小学的孩子准备教育基金
，投资后不能动，10年后小孩读大学用。大部分人可能都会选择B组合
。B组合短期没有大涨驱动 ，但普通人都能看出非常安全。后续经济如果走出通缩
，它的长期潜在涨幅可能在5倍以上甚至10倍 。

　　我选择B组合，因为基金里面有不少我自己的钱 ，我的钱会一直呆在基金里，超过10年
。

　　现在的问题就在于
，很多投资人的投资期限既不是1个季度，也不是10年。而是1-2年 。这个维度 ，选择的难度就提升了
。需要一些更专业精准的择时。

　　我自己的看法（不保证一定对）：即便投资期限是1-2年
，也要选B组合 。

　　因为如之前跟大家做过的分析，二手房指数高点以来的累积下跌幅度已经超过了25% ，当前还在以1%每月的速度下跌
。只需要半年左右
，会有大面积的抵押二手房变成负资产，银行的个人中长期贷款坏账压力就会大幅上升。金融安全的底线会倒逼非常大力度的政策 。

　　投资计划：

　　黄金：

　　维持之前观点 ，在中国走出通缩之前
，维持10-15%的黄金配置，作为战略性配置的一部分
。

　　在当前的背景下 ，组合中增加一部分黄金配置是有战略意义的。因为：

　　1
，美元体系加速衰落，中短期看 ，没有任何一种货币可以替代美元的储备地位，其它国家大概率会继续减少美元储备
，增加黄金储备 。美元计价的黄金5-10年左右的维度，几乎必然上涨。

　　2 ，长期看
，人民币购买力与美元购买力收敛，人民币在全球结算和储备份额面临上升 ，人民币兑美元有较大升值空间
，人民币计价的黄金，不见得会有较好表现
。但短期看 ，国内通缩继续
，企业盈利和资产价格暂时无法进入持续上升趋势，人民币兑美元也难以持续稳定升值。

　　3 ，在未来的一段时间
，波动和不确定性始终会存在 。黄金和以股票为代表的风险资产能形成对冲保护关系
。

　　利率类：

　　中短期国债现券我们认为会保持震荡小幅上涨的趋势。但期货已经隐含了较多的降息预期，季度合约价差较大 ，每一次换月都有明显的损失 。由于负carry较大，中期持有很难创造明显的绝对收益
，只能起到对冲权益类仓位，平滑波动的效果
。横比下来不如持有黄金或稳定类高股息 ，所以不再继续持有。

　　商品类：

　　当前工业商品很多跌倒了边际成本以下
，现金成本以上，部分品种甚至跌到了边际现金成本以下 ，向下没有空间 。但高库存需求低迷的背景下
，向上也没有动力
。暂时持仓很低，持续跟踪观察潜在的变化。等待机会 。

　　权益类：

　　长线持仓：40%长期看好的个股多头持仓 ，其中80%以上的持仓都同时具备顺周期
、高股息、低市净率三个特征
。

　　主要构成就是上面提到的B组合。

　　主要变化是继上个月减仓了大部分银行股之后
，本月减仓了全部银行股 。

　　中线持仓：15%-20%股指期货多仓（高贴水给予了足够的保护，短期看不到大跌的驱动）