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1、起手看牌
来源：华尔街见闻
大摩认为 ，尽管“H20销售 ”带来了短期挑战 ，但GB200供应改善和推理需求爆炸性增长才是英伟达未来增长的关键驱动因素，下半年业绩或迎来加速拐点。该行维持英伟达“增持 ”评级和160美元的目标价 ，代表约21%的上涨空间 。
据追风交易台消息 ，摩根士丹利5月27日发布研报称，尽管“H20销售限制”带来短期财务压力，可能导致英伟达约50亿美元的收入损失 ，但市场可能低估了AI推理需求爆发式增长的长期潜力 ，叠加Blackwell架构供应改善，英伟达下半年业绩或迎来加速拐点 。该行维持对英伟达“增持 ”评级 ，仍将其列为半导体行业首选股。
市场正在聚焦英伟达即将于周三美股盘后公布的第一季度财报 ，这家市值3.2万亿美元的公司被视为人工智能需求的风向标 。
大摩预计，英伟达4月季度（当前季度）营收422亿美元 ，低于官方指引的430亿美元；7月季度营收435亿美元 ，考虑了40-50亿美元的H20相关收入减少 。
H20政策短期冲击：库存减记与收入缺口
美国H20出口政策的变化对英伟达的收入造成重大冲击。
根据大摩测算，H20方面的影响将导致英伟达第二季度（2025年7月）收入面临约10%的环比下行风险 ，这一影响尚未被市场共识充分定价 。与此同时 ，这并迫使公司宣布了半导体行业历史上规模最大的55亿美元库存减记 。
大摩分析师估计，这将导致英伟达4月季度减少约10亿美元收入 ，7月季度减少约50亿美元收入。
尽管公司正紧急游说美国政府放宽限制 ，并计划推出无HBM内存的L40芯片作为替代方案，但大摩警告，政策博弈存在不确定性。
Blackwell供应链改善
尽管“H20销售限制 ”将带来短期冲击 ，但大摩指出Blackwell供应链的改善以及爆炸性的推理需求更值得关注 。
Blackwell机架供应困境正在好转 ，这是市场之前关注的一个主要问题 。根据摩根士丹利的研究，主要负责约90%机架供应的三家ODM厂商4月份已达到约1500个机架的月产量 ，且这一数字预计在今年内还将持续增长。
分析师表示：
我们的数据点表明 ，最近几周全年机架预测已开始上调50%以上 。我们从美国方面听到的问题已经解决，这开始体现在数字上 ，这是一个重大的积极信号 。
摩根士丹利也认为市场低估了非机架形式Blackwell芯片的重要性。许多客户尚未准备好采用液体冷却技术或ARM处理器 ，因此会寻求B200或其他形式的Blackwell来满足加速的推理需求 。
推理需求爆炸性增长：真正的长期驱动力
最重要是，大摩认为AI推理需求的爆发式增长才是决定英伟达长期价值的根本因素 。
大摩认为 ，市场对AI推理需求的爆炸性增长认知不足。微软 、亚马逊 、谷歌等头部云厂商近期均披露“超出预期的Token（AI计算单元）使用量增长” ，直接反映终端用户对AI模型的实际调用激增 。
每家超大规模云计算公司都报告了超乎预期的强劲Token增长
LLM云客户要求云合作伙伴在无法获得GB200的情况下增加Hopper和B200的容量
分析师指出，推理需求由真实业务驱动 ，而非风险投资支撑的训练集群建设 ，这为英伟达收入的可持续性提供关键验证 。
我们坚信的不是源于这些报告，而是源于我们与该领域的每一个人交谈都告诉我们，他们对推理需求感到惊讶 ，并且正在争相添加GPU。
英伟达业绩有望下半年重新加速
摩根士丹利维持英伟达“增持 ”评级和160美元的目标价 ，代表当前股价（131.29美元）约21.87%的上涨空间 。分析师指出：
近期问题已被充分预警，下半年重新加速的路径很明确 。我们看到下半年强劲发展的明确途径。
在摩根士丹利看来 ，市场担忧的一系列中期问题 ，包括消化期、云供应商支持LLM供应商的转变 、GB200瓶颈背后的板卡堆积——都正在一一被消除，英伟达有望在下半年重返强劲增长轨道。
摩根士丹利预计：
英伟达4月季度收入约422亿美元 ，低于指引的430亿美元
7月季度收入约435亿美元（考虑了40-50亿美元的H20相关收入减少） ，低于共识预期的470亿美元
预计毛利率至少符合预期，因为产品组合优化（H20毛利低于60%）可能抵消卡级良率损失
2025财年收入预期为1908亿美元 ，2026财年为2555亿美元
2025财年EPS预期为4.09美元 ，2026财年为6.01美元
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